Reuters-Interview mit dem finnischen EZB-Politiker Valimaki

Im Folgenden finden Sie den Text eines Reuters-Interviews mit Tuomas Valimaki, Mitglied des Direktoriums der Bank of Finland und Mitglied des EZB-Rates. Für den Text klicken Sie bitte hier.

F: Wie beurteilen Sie die Entwicklung der Inflation seit Ihrer letzten Sitzung?

A: Die Inflation ist dank der niedrigen Energiepreise und auch dank unserer entschlossenen geldpolitischen Maßnahmen seit ihrem Höchststand rasch zurückgegangen. Wir sehen eine Verlangsamung der Kerninflation und eine allmähliche Annäherung an unser Ziel. Die Politik hat offensichtlich wirksam dazu beigetragen, den Inflationsdruck zu dämpfen und die Inflationserwartungen zu verankern. Wir sind also auf dem richtigen Weg.

Dennoch bleibt die Inflation und insbesondere die Kerninflation mit 3,4% schneller als wir akzeptieren können. Daher ist eine restriktive Geldpolitik weiterhin erforderlich.

Die Inflationswerte waren volatil, insbesondere aufgrund der Basiseffekte. Im Dezember hat sich die Inflation gegenüber November etwas erholt, was vor allem auf den Basiseffekt im Energiebereich zurückzuführen ist. Es wird erwartet, dass die Energieinflation in diesem Jahr aufgrund der Umkehrung dieses Basiseffekts allmählich in den positiven Bereich ansteigen wird. Energie wird im Laufe des Jahres weiterhin eine volatile Komponente der Inflation sein. Deshalb müssen wir uns auch auf die Dynamik der zugrunde liegenden Inflation konzentrieren.

F: Der Chefvolkswirt der EZB sagte am Wochenende, dass die Bank bis Juni im Besitz wichtiger Lohn- und Inflationsdaten sein wird. Ist das auch für Sie ein wichtiges Datum, um die Richtung der Politik zu bestimmen?

A: Ich würde kein konkretes Datum nennen wollen, wann wir genügend Informationen haben, um unsere Meinung zu ändern. Prognosen sind schwierig, vor allem die Vorhersage von Wendepunkten. Wir führen kontinuierlich Analysen durch und unsere Ansichten werden sich mit den eingehenden Daten weiterentwickeln. Wir werden weiterhin datenabhängig sein, was der richtige Ansatz ist, um die Unsicherheiten im Zusammenhang mit den Prognosen anzugehen.

F: Wie schätzen Sie die Risiken für die Inflationsaussichten ein?

A: Wir sehen Risiken auf beiden Seiten. Es könnte zu einer überraschenden Verschlechterung der Wirtschaftsaussichten kommen, was die Inflation schneller senken würde. Aber auch in der anderen Richtung gibt es viele Unsicherheiten. Bei der Lohnbildung sind wir nicht völlig auf der sicheren Seite. Wir müssen die Kerninflation wieder auf unser Ziel bringen.

F: Haben Sie in letzter Zeit irgendwelche besorgniserregenden Lohndaten gesehen?

A: Seit unserer letzten Sitzung, auf der wir auch neue Projektionen veröffentlicht haben, habe ich keine Lohndaten gesehen, die unseren Projektionen widersprechen.

Die Lohnentwicklung ist eine der wichtigsten Fragen bei der Beurteilung der Entwicklung der Kerninflation in diesem Jahr. Die Erwartung der Sozialpartner, dass sich die Inflation abschwächt, ist eine wichtige Voraussetzung für Lohnabschlüsse, die mit unserem Inflationsziel in Einklang stehen würden.

Daher ist die Wahrung der Glaubwürdigkeit unseres Inflationsankers einer der wichtigsten Gründe für uns, einen kühlen Kopf zu bewahren und nicht voreilig zu handeln. Die Geschichte des Zentralbankwesens zeigt, dass Fehlstarts sehr kostspielig sein können. Wir müssen genügend Beweise für eine gesunde Dynamik der Kerninflation haben, und in dieser Hinsicht ist die Entwicklung der Löhne sicherlich entscheidend.

F: Was meinen Sie mit Fehlstart?

A: Wir müssen vermeiden, den Sieg über die Inflation voreilig zu verkünden. Es wäre besser abzuwarten, wie sich die Daten zu den Löhnen entwickeln. Es ist besser, etwas länger zu warten, als vorschnell aus diesem restriktiven Niveau auszusteigen und dann vielleicht eine Kehrtwende machen zu müssen. Ich sehe eine klare Notwendigkeit, genügend Beweise dafür zu bekommen, dass wir auf dem richtigen Weg sind.

F: Woher wird Ihrer Meinung nach das künftige Wirtschaftswachstum kommen?

A: Ich erwarte, dass es vom privaten Konsum ausgeht. Die Lohnentwicklung in Verbindung mit einer moderaten Inflation wird die Realeinkommen der Haushalte erhöhen, und das wird das Wirtschaftswachstum ankurbeln. Auch die Gewissheit der Anleger über den Endkurs hat sich im Vergleich zum Vorjahr erhöht, was für die Anleger hilfreich sein wird. Die Exporte waren in letzter Zeit nicht sehr stark, aber wir erwarten eine Erholung der Nettoexporte im Laufe dieses Jahres.

Ich gehe davon aus, dass sich das Wachstum im Laufe dieses Jahres allmählich verstärken wird.

F: Kommt es jetzt zu einer sanften Landung?

A: Eine sanfte Landung im Euroraum ist meine und unsere Grundannahme für den Euroraum. Das gilt auch für eine Reihe von internationalen Institutionen wie den IWF oder die Europäische Kommission. Es ist jedoch klar, dass die Risiken für das Wachstum nach unten tendieren, wie zum Beispiel die Einkaufsmanagerindizes zeigen, die deutlich unter 50 geblieben sind.

F: Wie schlüssig ist Ihre Warnung vor einem Fehlstart mit einem Markt, der 150 Basispunkte Zinssenkungen in diesem Jahr einpreist?

A: Die Marktpreise sind eine Sache, die Meinung der Analysten eine andere. Die Ansichten der Ökonomen weichen von dem in den Geldmärkten eingepreisten Zinspfad ab. Dies deutet auf ein hohes Maß an Unsicherheit unter den Marktteilnehmern hin, und die Streuung um die Marktpreise ist groß. Die Marktpreise haben auch reale Auswirkungen. In Finnland sind Hypotheken variabel verzinst und deshalb sehen sich die Haushalte bereits mit einer Lockerung der Finanzierungsbedingungen konfrontiert.

Wir brauchen genügend Beweise und Analysen, bevor sich der Zinszyklus drehen kann. Die Anzeichen aus der Wirtschaft und unsere Projektionen sollten zeigen, dass die Inflation auf ein Niveau zurückgeht, das mittelfristig mit unserem Ziel der Preisstabilität übereinstimmt.

F: Macht der Markt die Straffung der EZB wieder rückgängig und verzögert damit tatsächlich eine Zinssenkung?

A: Dieses Argument hat eine gewisse Logik. Wenn die Märkte den politischen Entscheidungsträgern voraus sind, wird die Zeit zeigen, wer Recht hatte, und die Ansichten werden sich angleichen.

Wenn unsere Basisprognosen richtig sind und die Marktzinsen viel schneller fallen, als in den Prognosen eingepreist ist, dann würde dies ceteris paribus zu einer höheren Inflation führen, und ich kann die Logik verstehen, dass dies die geldpolitische Lockerung verzögern könnte. Aber das hängt davon ab, dass unsere Prognosen korrekter sind als die des Marktes, und daran glauben wir natürlich.

F: Das finnische Lohnwachstum scheint bescheiden zu sein. Erwarten Sie, dass anderswo sehr große Geschäfte getätigt werden?

A: Unser Inflationsziel liegt bei 2%. Wenn Sie also von einem Produktivitätswachstum von etwa 1% ausgehen, wäre ein Lohnanstieg von etwa 3% mit dem Inflationsziel vereinbar. Derzeit sind die Lohnsteigerungen höher als das. Aber solange es sich dabei um einen verzögerten Ausgleich des Inflationshochs handelt, deutet dies nicht auf eine Lohn-Preis-Spirale hin. Aber wenn die Lohnabschlüsse im Laufe der Zeit nicht sinken, dann besteht ein solches Risiko.

In Finnland hat sich der Nominallohnanstieg wie im übrigen Euroraum in der zweiten Hälfte des Jahres 2022 deutlich beschleunigt, blieb aber dennoch etwas moderater als in vielen Ländern des Euroraums. Allerdings haben sich die nominalen Lohnstückkosten hier im Einklang mit den entsprechenden Kosten in anderen Ländern des Euroraums entwickelt, da unser Wachstum der Arbeitsproduktivität schwächer war als anderswo. Das langsamere Lohnwachstum war auch mit einer langsameren Inflation verbunden. Was die Löhne, Kosten und Preise angeht, haben wir also einen ähnlichen Trend wie anderswo erlebt.

F: Wie lösen Sie die Anomalie eines sich anspannenden Arbeitsmarktes in einer rezessiven Phase mit hohen Zinsen? Die Arbeitsmärkte sollten sich abschwächen.

A: Der Arbeitsmarkt ist robust und die Arbeitslosigkeit ist so niedrig wie nie zuvor. Das ist in vielen, wenn nicht allen Ländern der Eurozone der Fall und gilt auch für andere Länder außerhalb Europas. Wenn Sie das BIP-Wachstum und die Entwicklung der Arbeitslosigkeit vergleichen, stimmen sie nicht mit den Korrelationen der Vergangenheit überein. Dies gilt insbesondere, wenn Sie sich die Zahlen zur Arbeitslosigkeit oder zur Beschäftigung ansehen. Wenn Sie die geleisteten Arbeitsstunden betrachten, sieht die Sache etwas anders aus. Dennoch war der Arbeitsmarkt extrem robust.

F: Könnten die hohen Gewinnspannen der Unternehmen dabei eine Rolle spielen?

A: Bedenken Sie, dass viele Unternehmen vor der Pandemie einen Mangel an Arbeitskräften, insbesondere an Fachkräften, hatten. Wenn Sie also gesunde Gewinnspannen haben, ist es nicht völlig überraschend, dass die Unternehmen beschlossen haben, den derzeitigen Personalbestand beizubehalten, auch wenn die Nachfrage etwas schwach ist. Wenn alles so läuft wie geplant und die Landung relativ sanft ausfällt, dann ist die schwache Nachfrage nur von kurzer Dauer und danach werden sie wieder mit einem Mangel an qualifizierten Arbeitskräften konfrontiert. Diese Art des "Hortens von Arbeitskräften" könnte also erklären, warum die Entwicklungen auf dem Arbeitsmarkt nicht mit den Korrelationen der Vergangenheit übereinstimmen.

F: Denken Sie, dass die EZB die Mindestreserveanforderungen anheben sollte, wie es von einigen befürwortet wird?

A: Ich sehe derzeit keinen Grund, die Mindestreservepflicht zu einem aktiven geldpolitischen Instrument zur Beeinflussung des politischen Kurses zu machen. Wir haben unsere Leitzinsen für diesen Zweck und auch andere Instrumente.

Die Entscheidung, die Verzinsung der Mindestreserven im Juli auf Null zu setzen, zielte darauf ab, die Effizienz der Geldpolitik zu verbessern, ohne ihre Wirksamkeit zu schwächen.

Die laufende Überprüfung des Handlungsrahmens wird eine gute Gelegenheit bieten, auch über die Rolle der Mindestreserven in unserem Handlungsrahmen nachzudenken. Die Mindestreservepflicht kann in einigen Handlungsrahmen eine wichtige Rolle spielen, während sie in anderen vielleicht nicht unbedingt erforderlich ist. Ich denke also, diese Frage sollte und wird Teil der Überprüfung sein.

F: Sollte die EZB in ihrem neuen Rahmen ein strukturelles Portfolio beibehalten und was sollte dazu gehören?

A: Auch wenn unsere Bilanz jetzt schrumpft, wird sie weiterhin größer sein als vor der globalen Finanzkrise. Zum Beispiel aufgrund der Zunahme des Banknotenumlaufs und anderer Verbindlichkeiten.

Meiner Ansicht nach ist es besser, sowohl direkte Käufe als auch Kreditoperationen dauerhaft einzusetzen, um das Bankensystem mit struktureller Liquidität zu versorgen. TLTROs und QE können unter bestimmten Umständen nützlich sein, z.B. um Finanzkrisen vorzubeugen oder um in einer Liquiditätsfalle einen weiteren Impuls zu geben, aber sie sollten nicht mit strukturellen Liquiditätsoperationen vermischt werden.

Strukturelle Outright-Portfolios würden für stabile Liquidität sorgen, während strukturelle langfristige Kreditoperationen eine gewisse Liquiditätstransformation gegen weniger liquide Sicherheiten und eine effiziente Verteilung der Liquidität direkt an die Banken ermöglichen könnten, denn schließlich ist die Finanzierung der Realwirtschaft im Euroraum stark bankbasiert.

Ich sehe also eine Koexistenz von Outright-Käufen und Kreditoperationen. Aber das ist keine Neuheit. Schon vor der globalen Finanzkrise gab es Outright-Käufe, aber sie waren einfach nicht Teil des geldpolitischen Denkens, weil sie von den nationalen Zentralbanken als Investitionsgeschäfte durchgeführt wurden.

F: Wie groß sollte dieses strukturelle Portfolio sein?

A: Der Bedarf an Reserven ist höher, wenn man den Tagesgeldsatz am Markt weiter auf den Satz der Einlagefazilität drücken will, wie wir es derzeit tun. Der Bedarf wird geringer sein, wenn man zur Festlegung der Zinssätze durch einen Korridor zurückkehren möchte. Ich kann Ihnen auch mit Bestimmtheit sagen, dass das derzeitige Niveau der Zentralbankliquidität nicht erforderlich ist, um den Tagesgeldsatz auf die Untergrenze zu bringen. Aber auch die Nachfrage der Banken nach Arbeitsguthaben wird deutlich höher sein als vor der globalen Finanzkrise. Die genaue Kalibrierung des neutralen Liquiditätsbedarfs der Banken wird sich im Laufe der Zeit erheblich ändern, und die Nennung konkreter Zahlen ist in diesem Stadium weder notwendig noch sinnvoll.

Ich bin zuversichtlich, dass wir ein Rahmenwerk entwerfen können, das uns effektive Möglichkeiten zur Steuerung der Geldmarktsätze bietet, was natürlich unser Hauptziel ist. Wie groß die strukturellen Operationen dafür sein müssen, ist eine empirische Frage. Diese Frage wird zu gegebener Zeit beantwortet werden, wenn sich unsere Bilanz verkürzt. Aber dafür haben wir noch viel Zeit.

F: Warum gehört Finnland zu den am stärksten betroffenen Volkswirtschaften in der Eurozone?

A: Es gibt mehrere Faktoren, die unsere schwache Wachstumsleistung erklären. Als Nachbarland Russlands trifft uns der Krieg in der Ukraine stärker als die meisten anderen Länder der Eurozone.

Die Straffung der Geldpolitik hat die Nachfrage und die Inflation geschwächt. Während die Transmissionskanäle zwischen den Volkswirtschaften weitgehend gleich sind, gibt es Unterschiede in der Geschwindigkeit der geldpolitischen Transmission. In Finnland wurde die Straffung der Geldpolitik schnell umgesetzt, weil zum Beispiel Hypotheken in der Regel variabel verzinst werden. Steigende Zinssätze haben also die Kreditkosten für finnische Haushalte schneller in die Höhe getrieben.

Auch andere Strukturen unserer Wirtschaft beeinflussen das Tempo der geldpolitischen Transmission. Die finnische Industriestruktur ist stärker auf das verarbeitende Gewerbe und das Baugewerbe ausgerichtet, was die Zinssensitivität der Wirtschaft erhöht. Wir wissen, dass der Dienstleistungssektor weniger zinsempfindlich ist als das Baugewerbe.

F: Wie stark ist der Einfluss Russlands?

A: Vor dem Krieg war der Anteil Russlands an unseren Exporten etwas höher als bei anderen Ländern der Eurozone. Jetzt sind die Exporte nach Russland auf dem niedrigsten Stand seit dem Zweiten Weltkrieg und unsere Unternehmen haben sich fast vollständig aus den russischen Märkten zurückgezogen. Die indirekten Auswirkungen sind sogar noch größer. So haben wir zum Beispiel einen relativ preiswerten Lieferanten für Vorleistungen für unsere Industrie verloren. Einer unserer komparativen Vorteile waren die relativ günstigen Energie- und Rohstoffimporte für die Forstindustrie aus Russland. Dieser komparative Vorteil ist nun dauerhaft oder zumindest sehr nachhaltig verloren. Die erhöhte Selbstversorgung bei der Stromerzeugung hat etwas geholfen, aber wir haben immer noch ein Defizit in unserer Energiebilanz, und importierte Energie ist teurer geworden. Der Russland-Krieg hat auch das Defizit in unserer Dienstleistungshandelsbilanz vergrößert, da russische Touristen nicht mehr nach Finnland kommen dürfen.

F: Sehen Sie Anzeichen für ein Reputationsrisiko aufgrund der geografischen Nähe Finnlands zu Russland?

A: Wir gelten aus guten Gründen als ein äußerst stabiles Land in Europa, und die Spreads der Staatsanleihen spiegeln dies wider. Die Tatsache, dass wir jetzt Teil der NATO sind, hilft ebenfalls.

F: Welchen Ausweg gibt es aus der Sackgasse, in der sich Gewerkschaften und Regierung bei der Arbeitsmarktreform befinden?

A: Arbeitsmarktreformen sind notwendig und das Ziel der Regierung, die Arbeitsanreize zu verbessern und die öffentlichen Ausgaben zu senken, ist verständlich. Unsere öffentlichen Finanzen haben sich verschlechtert und die Schuldenquote steigt weiter an. Um die öffentlichen Finanzen langfristig wieder ins Gleichgewicht zu bringen, sind konkrete Maßnahmen erforderlich, die sowohl die Einnahmen als auch die Ausgaben betreffen. Aber auch Strukturreformen, wie z.B. Arbeitsmarktreformen, die das Wirtschaftswachstum fördern, sind notwendig. Diese Maßnahmen sind in der Tat notwendig, wenn wir den finnischen Wohlfahrtsstaat erhalten wollen, ohne das Niveau unseres öffentlichen Dienstes zu sehr zu beeinträchtigen. Eine Verzögerung der Umsetzung dieser Maßnahmen würde sie nur noch schwieriger und kostspieliger machen. Die Auswirkungen der Unruhen auf dem Arbeitsmarkt auf die Wirtschaft sind natürlich eindeutig negativ. Ich hoffe und glaube, dass alle beteiligten Parteien bald einen Weg nach vorne finden werden. Schließlich ist es im Interesse aller Beteiligten, dass Finnland florierende Unternehmen mit zufriedenen Arbeitnehmern hat.