PRO DV : Research Update der sc-Consult GmbH zur PRO DV AG – August 2023

23. August 2023 Research-Update

PRO DV AG

Gewinnanstieg stärker als erwartet

Urteil: Buy (unverändert) | Kurs: 0,83 € | Kursziel: 1,70 € (zuvor: 1,50 €)

Analyst: Dipl. Volkswirt Dr. Adam Jakubowski	Telefon:	[phone]
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PRO DV AG

23. August 2023

Aktuelle Entwicklung

Stammdaten

Sitz:	Dortmund
Branche:	IT-Services
Mitarbeiter:	32
Rechnungslegung:	HGB
ISIN:	DE0006967805
Ticker:	PDA:GR
Kurs:	0,855 Euro
Marktsegment:	m:access
Aktienanzahl:	4,3	Mio. Stück
Market-Cap:	3,6	Mio. Euro
Enterprise Value:	2,9	Mio. Euro
Free Float:	49,8 %
Kurs Hoch/Tief (12M):	1,05 / 0,618 Euro
Ø Umsatz (Xetra,12M):	<1,0 Tsd. Euro / Tag

Kräftiger Ergebnissprung

Für das erste Halbjahr hat PRO DV ein EBITDA von 0,20 Mio. Euro gemeldet, 15 Prozent mehr als im - starken - Vorjahreszeitraum (damals Anstieg um 87 Prozent). Bei leicht gesunkenen Abschreibungen konnte auf der EBIT-Ebene sogar ein Zuwachs um 27 Prozent auf 0,14 Mio. Euro erreicht werden. Weitere Kennzahlen wurden nicht veröffentlicht, doch bei Ab- wesenheit von finanziellen Verbindlichkeiten, einem positiven Liquiditätsbestand (Jahresende: 0,66 Mio. Euro) und hohen Verlustvorträgen dürfte das Netto- ergebnis sogar etwas höher als das EBIT ausgefallen sein.

Starkes Beratungsgeschäft

Demgegenüber sind die Erlöse um mehr als ein Drit- tel auf 1,5 Mio. Euro gesunken. Ursächlich dafür war das weitgehende Fehlen der Lizenzumsätze, die im ersten Halbjahr 2022 maßgeblich zum damaligen Umsatzwachstum um 59 Prozent beigetragen und sich im Gesamtjahr 2022 auf rund ein Drittel des Umsatzes belaufen haben. Der deutliche Rückgang dieser volatilen Erlöse hat sich wegen der marktüblich geringen Handelsmarge, die damit erzielt wird, nur im geringen Umfang auf die Ergebnisentwicklung

GJ-Ende: 31.12.	2020	2021	2022	2023e	2024e	2025e
Umsatz (Mio. Euro)	2,98	3,26	4,19	4,32	4,57	4,85
EBIT (Mio. Euro)	0,05	0,10	0,27	0,30	0,33	0,48
Jahresüberschuss	0,04	0,09	0,26	0,31	0,36	0,52
EpS	0,01	0,02	0,06	0,07	0,08	0,12
Dividende je Aktie	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Umsatzwachstum	-4,4%	9,4%	28,6%	3,0%	6,0%	6,0%
Gewinnwachstum	35,2%	125,5%	178,4%	19,9%	13,9%	46,0%
KUV	1,20	1,10	0,85	0,83	0,78	0,74
KGV	85,7	38,0	13,7	11,4	10,0	6,8
KCF	10,2	-	7,6	7,7	7,0	6,4
EV / EBIT	57,3	28,8	10,9	9,8	8,9	6,1
Dividendenrendite	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%

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ausgewirkt. Diese profitierte stattdessen vom fortge- setzten Wachstum der Beratungsumsätze. Hier be- richtet PRO DV von einer robusten Nachfrage in al- len vier abgedeckten Themenbereichen (Business Continuity Management (BCM), Workforce-Management (WFM), Identity & Access Management (IAM) und Secure Modern Collaboration (SMC)) und begründet dies nicht zuletzt mit dem starken Fo- kus auf die Querschnittskompetenz Informationssi- cherheit. Damit adressiert das Unternehmen einen stark wachsenden Bedarf, was zumindest bislang ein guter Schutz gegen die gesamtwirtschaftliche Abküh- lung zu sein scheint. So zeigt sich der Vorstand auch mit der aktuellen Auslastung und Auftragslage sehr zufrieden.

Geschäftszahlen	1. HJ 22	1. HJ 23	Änderung
Umsatz	2,300	1,500	-34,8%
EBITDA	0,170	0,196	+15,3%
EBITDA-Marge	7,4%	13,1%
EBIT	0,107	0,136	+27,1%
EBIT-Marge	4,7%	9,1%

In Mio. Euro bzw. Prozent, Quelle: Unternehmen

Positiver Cashflow

Eine Cashflow-Rechnung für das erste Halbjahr wurde ebenso wenig veröffentlicht wie eine Bilanz, doch auf Nachfrage zeigt sich PRO DV auch mit der Liquiditätsentwicklung sehr zufrieden und berichtet von einer weiter erhöhten Liquidität. Auch das Eigen- kapital, das sich zum Jahresende auf 0,9 Mio. Euro belaufen hatte, dürfte sich dank dem Halbjahresge- winn erneut deutlich erhöht haben und inzwischen deutlich mehr als 60 Prozent der Bilanzsumme aus- machen.

Ausblick spürbar positiver

Für das zweite Halbjahr stellt der Vorstand eine Fort- setzung der positiven Entwicklung in Aussicht. Das Unternehmen berichtet von "fortlaufenden Projekten mit Bestandskunden und interessanten Neukunden- projekten" und erwartet steigende Umsätze aus Li- zenzverkäufen. Im Unterschied zum Geschäftsbericht 2022, in dem im Hinblick auf das Jahr 2023 noch von

einem moderaten Umsatzwachstum und einem "an- nährend gleich guten Ergebnis" wie 2022 die Rede war, geht der Vorstand nun von "einem sehr positiven weiteren Verlauf und einem weiter verbesserten Jah- resumsatz und -ergebnis" aus.

Personalwachstum wird fortgesetzt

Eine wichtige Voraussetzung des Wachstums im Be- ratungsgeschäft ist der Ausbau der personellen Kapa- zitäten, der im letzten Jahr mit einem Anstieg der Mit- arbeiterzahl um 5 auf 32 gelungen war und nach Un- ternehmensangaben auch im ersten Halbjahr, wenn auch nicht in dem Tempo aus 2022, fortgesetzt wurde. Hierbei profitiert PRO DV auch von einer veränderten Projektstruktur, die inzwischen stärker von größeren Aufträgen, die von ganzen Projektteams bearbeitet werden, geprägt ist. Dadurch fällt es dem Unternehmen leichter, auch jüngere Kandidaten mit weniger Berufserfahrung in die Projekte zu integrieren und anzulernen, was die Flexibilität bei der Suche nach Mitarbeitern spürbar erhöht.

Ergebnisschätzungen erhöht

Wir hatten bisher für das laufende Jahr einen Umsatz von 4,32 Mio. Euro und damit ein Wachstum von 3 Prozent angesetzt. Auch wenn der Halbjahresumsatz nun deutlich unter Vorjahr ausgefallen ist, halten wir diese Marke noch immer für gut erreichbar, wenn in den kommenden Monaten wieder höhere Einnahmen aus dem Verkauf von Fremdlizenzen im Rahmen der eigenen Projekte erzielt werden können. Da sich das Unternehmen, das seit Jahren eher zu vorsichtigen Prognosen tendiert, diesbezüglich zuversichtlich zeigt, haben wir die Umsatzschätzung unverändert gelassen. Viel wichtiger ist aber ohnehin die Ergebnisentwick- lung, und diesbezüglich scheinen unsere bisherigen Schätzungen (EBITDA: 0,3 Mio. Euro; EBIT: 0,25 Mio. Euro) zu vorsichtig gewesen zu sein. Denn nach dem starken Halbjahr würden sie für die zweiten sechs Monate einen EBIT-Rückgang um fast 30 Prozent implizieren, wofür es derzeit keinerlei Anhaltspunkte gibt. Wir haben deswegen die EBITDA-Schätzung auf 0,41 und die EBIT-Schätzung auf 0,3 Mio. Euro angehoben, woraus sich bei einem leicht positiven Fi- nanzergebnis ein Jahresüberschuss von 0,31 Mio. Euro oder 0,07 Euro je Aktie ergibt.

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Mio. Euro	12 2023	12 2024	12 2025	12 2026	12 2027	12 2028	12 2029	12 2030
Umsatzerlöse	4,32	4,57	4,85	5,14	5,45	5,78	6,12	6,49
Umsatzwachstum		6,0%	6,0%	6,0%	6,0%	6,0%	6,0%	6,0%
EBIT-Marge	6,9%	7,2%	9,8%	10,2%	10,5%	10,6%	10,6%	10,7%

EBIT	0,30	0,33	0,48	0,52	0,57	0,61	0,65	0,70
Steuersatz	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%	0,0%
Adaptierte Steuerzahlungen	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
NOPAT	0,30	0,33	0,48	0,52	0,57	0,61	0,65	0,70
+ Abschreibungen & Amortisation	0,11	0,12	0,01	0,01	0,01	0,01	0,02	0,02
+ Zunahme langfr. Rückstellungen	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
+ Sonstiges	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00	0,00
Operativer Brutto Cashflow	0,41	0,44	0,49	0,53	0,58	0,62	0,67	0,71
- Zunahme Net Working Capital	0,04	0,03	0,03	0,02	0,02	0,01	0,00	-0,01
- Investitionen AV	-0,01	-0,02	-0,02	-0,02	-0,02	-0,02	-0,02	-0,02

Free Cashflow

0,43

0,46

SMC Schätzmodell

Zielmarge nun bei 10,7 Prozent

Die Ergebniserhöhung haben wir hauptsächlich durch eine Absenkung der Materialaufwandsquote modelliert und damit der in Richtung der höhermar- gigen Beratungserlöse verschobenen Umsatzstruktur Rechnung getragen. Diese Änderung hat sich auch auf die Folgejahre ausgewirkt, weswegen sich auch die Ziel-EBIT-Marge am Ende des detaillierten Progno- sezeitraums im Jahr 2030 von zuvor 10,0 auf nun 10,7 Prozent erhöht hat. Die aus diesen Annahmen resul- tierende modellhafte Geschäftsentwicklung der Jahre 2023 bis 2030 zeigt die Tabelle oben, detaillierte Übersichten zur prognostizierten Bilanz, GUV und Kapitalflussrechnung finden sich im Anhang.

Rahmenparameter unverändert

Gleich gelassen haben wir die Rahmendaten des Mo- dells. Die Eigenkapitalkosten werden nach CAPM auf Basis eines sicheren Zinssatzes von 2,5 Prozent, einer Marktrisikoprämie von 5,8 Prozent und eines Be- tafaktors von 1,3 berechnet und belaufen sich auf 10,0 Prozent. Der unterstellte Fremdkapitalzins beträgt 5,0

0,50 0,54 0,58 0,62 0,65 0,68

Prozent, woraus in Verbindung mit einem FK-Anteil an der Zielkapitalstruktur von 35 Prozent und einem Steuersatz für das Tax-Shield von 15,0 Prozent ein Gesamtkapitalkostensatz (WACC) von 8,0 Prozent resultiert. Unverändert geblieben sind auch die Basis- parameter zur Ermittlung des Terminal Value, der weiterhin auf dem EBIT zum Ende des Detailprogno- sezeitraums und einer "ewigen" Cashflow-Wachs- tumsrate von 1,0 Prozent basiert

Neues Kursziel: 1,70 Euro

Durch die erhöhten Gewinnschätzungen ist der von uns ermittelte faire Marktwert des Eigenkapitals auf 7,2 Mio. Euro bzw. auf 1,67 Euro je Aktie gestiegen, woraus wir das neue Kursziel von 1,70 Euro ableiten (bisher: 1,50 Euro; eine Sensitivitätsanalyse zur Kurs- zielermittlung findet sich im Anhang). Damit sehen wir für die Aktie weiter ein sehr hohes Aufwärtspoten- zial von rund 100 Prozent. Unverändert gelassen ha- ben wir die Beurteilung des Prognoserisikos unserer Schätzungen, für das wir auf einer Skala von 1 (nied- rig) bis 6 (hoch) weiter vier Punkte vergeben.

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Fazit

PRO DV hat für das erste Halbjahr gute Zahlen vor-	Auf dieser Grundlage hat der Vorstand seine Prognose
gelegt. Obwohl der Umsatz durch den deutlich gerin-	für das Gesamtjahr jetzt etwas optimistischer formu-
geren Beitrag der volatilen und margenschwachen Er-	liert und erwartet nun "einen sehr positiven weiteren
löse aus dem Verkauf von Fremdsoftware spürbar un-	Verlauf" und will das Ergebnis, auf Basis der Erwar-
ter dem Vorjahresniveau geblieben ist, konnte das	tung wieder steigender Lizenzerlöse aber auch den
fortgesetzte Wachstum im Kerngeschäft "Beratung"	Umsatz gegenüber 2022 steigern.
in eine deutliche Ergebnissteigerung umgemünzt wer-
den. Das EBITDA erhöhte sich um 15 Prozent auf	Wir haben deswegen unsere Schätzung eines dreipro-
knapp 0,20 Mio. Euro, das EBIT legte sogar um 27	zentigen Umsatzwachstums (auf 4,3 Mio. Euro) un-
Prozent auf 0,14 Mio. Euro zu, gleichbedeutend mit	verändert gelassen, kalkulieren nun aber mit einem
einer EBIT-Marge von 9,1 Prozent.	höheren Ergebnis als bisher. Dies zeigt sich auch in
	dem von uns ermittelten fairen Wert, der sich auf 1,70
Ermöglicht wurde diese positive Entwicklung von ei-	Euro je Aktie erhöht hat und damit ein Kurspotenzial
ner ungeachtet der gesamtwirtschaftlichen Abkühlung	von rund 100 Prozent signalisiert. In Verbindung mit
weiterhin robusten Nachfrage, die sich bei PRO DV	der starken Bilanz und dem seit vielen Jahren über-
in vollen Auftragsbüchern und einer hohen Auslas-	zeugenden Track-Record konstatieren wir deswegen
tung bemerkbar macht. Zudem profitiert das Unter-	eine deutliche Unterbewertung der Aktie und bestäti-
nehmen vom Ausbau der personellen Kapazitäten vor	gen unser Urteil "Buy".
allem im letzten Jahr, im geringen Umfang aber auch
in den ersten Monaten 2023.

Fazit