Die Erfahrungen aus der existenziellen Eurokrise von 2010-2012 zeigen, dass selbst wenn sich die Anleger ermutigt fühlen, über einen Austritt kleinerer Euro-Peripherieländer zu spekulieren, eine Eurozone ohne Frankreich höchstwahrscheinlich gar keine Eurozone bedeutet.
Mit anderen Worten, es gibt keinen "Frexit" für sich genommen - wenn man mit Frexit meint, dass Frankreich die Währungsunion verlassen könnte, während eine funktionierende Eurozone noch existiert. Die zentrale Stellung Frankreichs in dem gesamten Konstrukt macht es für die meisten Anleger zu einem binären Alles-oder-Nichts-Ergebnis.
Und das ist ein großer Wurf, wenn man bedenkt, welche Waffen gegen Frankreich geladen sind.
Die EZB hat im Jahr 2012 mit dem entscheidenden Satz "koste es, was es wolle" des damaligen EZB-Chefs Mario Draghi wiederholt gezeigt, dass sie alles in ihrer Macht Stehende tun wird, um ihre einzige Daseinsberechtigung als Hüterin der gemeinsamen Währung und ihres Funktionierens zu erhalten.
Auch wenn der Grund für die jüngsten politischen Umwälzungen und die vorgezogenen Neuwahlen in Frankreich der Aufstieg rechts- und linksextremer Parteien ist, die dem gesamten Projekt der Europäischen Union weit weniger positiv gegenüberstehen, steht die Mitgliedschaft im Euro an sich wahrscheinlich nicht zur Debatte - nicht einmal für die Rechtsextremen, die sie einst in Frage stellten.
Umfragen über die Einstellung der Franzosen zur EU zeigen zwar eine gemischte Mischung aus Unzufriedenheit mit verschiedenen Aspekten der Arbeitsweise der Union, aber mehr als 70% befürworteten die gemeinsame Währung bis zum letzten Jahr.
'HAND IN HAND'
Das ändert nichts an der Besorgnis über das französische Defizit und die Verschuldung, die in dieser Woche von der EU selbst durch die Einleitung eines langwierigen Disziplinarverfahrens gegen Frankreich und andere Länder sowie von S&P Global durch die Herabstufung der Kreditwürdigkeit Frankreichs auf AA- im letzten Monat deutlich gemacht wurde.
Und die Ausgabenpläne der Parteien, die in den Meinungsumfragen vor den Wahlen zur Nationalversammlung am 30. Juni und 9. Juli führend sind, scheinen eher Öl ins Feuer zu gießen, als sich an die EU-Vorschriften zur Senkung des jährlichen Defizits auf 3% des BIP von den gewaltigen 5,5% im vergangenen Jahr zu halten.
Aber Frankreich wird damit unter den G7-Staaten nicht allein sein. Die Frage ist, ob es innerhalb der Eurozone eine besondere Wendung gibt, die mit der weltweiten Angst vor der steigenden Staatsverschuldung einhergeht.
Und das hängt davon ab, wie hoch die Risikoprämie ist, die die EZB zwischen den großen Mitgliedsstaaten tolerieren wird.
Für die EZB hat die Ausweitung der französischen Schuldenspreads im Vergleich zu Deutschland ihre Grenzen, wenn sie die Tragfähigkeit der französischen Schulden bedrohen, die Euro-Kreditvergabe fragmentieren oder das reibungslose Funktionieren ihrer Geldpolitik in der gesamten Eurozone beeinträchtigen würde.
Die jüngste in einer langen Reihe von EZB-Initiativen, die darauf abzielen, das einzudämmen, was sie als ungerechtfertigte Spekulation gegen die Schulden einzelner Euro-Länder ansieht, ist das sogenannte Transmissionsschutzinstrument (TPI) von 2022.
Der Chefvolkswirt der EZB, Philip Lane, stellte diese Woche klar, dass er noch keinen Grund sieht, das TPI in Erwägung zu ziehen, da die bisherigen Kurskorrekturen am französischen Markt bescheiden waren und auf vernünftigen Fundamentaldaten beruhten. EZB-Präsidentin Christine Lagarde äußerte sich kryptischer: "Preisstabilität geht Hand in Hand mit Finanzstabilität."
Aus EZB-Quellen erfuhr Reuters, dass die französische Regierung den Anlegern zunächst versichern müsse, dass alle fiskalischen Pläne in Ordnung seien und dass dies erst nach den Wahlen geschehen könne.
Darüber hinaus ist die Aktivierung des TPI an die Einhaltung der EU-Defizitregeln geknüpft, so dass die EZB bei der Nutzung des TPI vorerst freie Hand haben dürfte.
Es ist also eine heikle Abwägung, wie weit dies gehen kann - auch wenn es klare Grenzen gibt.
"Die Interventionsmechanismen der EZB bedeuten, dass die Eurozone nicht mit den gleichen existenziellen Bedrohungen konfrontiert ist wie die Staatsschuldenkrise vor einem Dutzend Jahren", sagte der Vermögensverwalter Lombard Odier diese Woche und fügte hinzu, dass der "Moment der Wahrheit" kommen könnte, wenn eine weitere Ausweitung der Spreads jede neue Regierung dazu zwingt, die EU-Defizitanforderungen zu erfüllen, um die EZB zum Handeln zu bewegen.
DIE SCHLEIFE DER SCHLEIFE
Trotz aller Unruhe - und vielleicht auch, weil sich die Anleger der Grenzen bewusst sind - sind wir noch nicht an einem kritischen Punkt angelangt.
Auch wenn sich der deutsch-französische Schuldenspread nach den vorgezogenen Neuwahlen auf bis zu 77 Basispunkte ausgeweitet hat - die höchste Risikoprämie seit 2017 - ist er immer noch halb so hoch wie die Spitzenwerte des Schocks von 2011-2012.
Und was noch wichtiger ist: Die nominalen 10-jährigen französischen Anleiherenditen haben sich kaum verändert. Sie stiegen im letzten Monat um etwa 15 Basispunkte auf 3,15% und liegen damit immer noch deutlich unter den Spitzenwerten von 3,6%, die erst im Oktober letzten Jahres erreicht wurden.
Das unterscheidet die Episode bisher wahrscheinlich von der Explosion der britischen Anleihen im Jahr 2022 unter der damaligen Premierministerin Liz Truss, die viele als möglichen Vergleich herangezogen haben.
Die Nachfrage nach französischen Anleihen bei der letzten Auktion am Donnerstag war zwar von den Turbulenzen betroffen, zeigte aber noch keine Anzeichen eines Einbruchs.
Potenziell besorgniserregender war der Rückgang der französischen Bankaktien um 10-15% - da die Aktien der nationalen Banken oft der bevorzugte Weg für Spekulationen mit Euro-Schuldtiteln waren, zum Teil aufgrund der seit langem befürchteten "Verhängnisschleife", die die beiden in eine Spirale verwickeln könnte.
Diese Verhängnisschleife beruht auf der Idee, dass inländische Banken aus aufsichtsrechtlichen Gründen unverhältnismäßig große Bestände an Staatsanleihen halten, die ihre Bilanzen im Falle von großen Marktwertverlusten belasten könnten. Dies war der Kern der Euro-Ruinen 2010-2012.
Die Angst vor einer Spirale wächst dann, wenn dieses Engagement der Banken ihre Eigen- und Fremdfinanzierung, Liquidität oder sogar Solvenz beeinträchtigt und den Staat für die Rettung systemrelevanter Banken in die Pflicht nimmt - was dem Profil der Staatsschulden weiter schadet.
Der Rückgang der französischen Bankaktien um fast 20 % im vergangenen Monat ist zwar ein Schlag - nicht zuletzt für viele globale Anleger, die in letzter Zeit die Banken der Eurozone übergewichtet hatten -, aber er kehrt den Aufwärtstrend von März bis Mitte Mai einfach um.
Und die jüngsten Stresstests der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde haben gezeigt, dass die größten französischen Banken selbst in extremen Negativszenarien mit einem Rückgang des französischen BIP um 5,7 %, einer Inflation von 9,7 % und Zinssätzen von 5,9 % noch immer gut isoliert sind.
Die heikle französische Politik und die Schuldenprobleme haben es in sich - aber eine Neuauflage der Eurokrise ist im Moment nicht zu erwarten.
Die hier geäußerten Meinungen sind die des Autors, eines Kolumnisten für Reuters
