bb) Bewertungsgrundsätze und -methoden nach IDW
S1
Gemäß IDW S1 bestimmt sich der Wert
eines Unternehmens aus dem Nutzen, den
dieses aufgrund seiner im
Bewertungszeitpunkt vorhandenen
Erfolgsfaktoren einschließlich seiner
Innovationskraft, Produkte und Stellung am
Markt, inneren Organisation, Mitarbeiter und
seines Managements in Zukunft erwirtschaften
kann. Unter der Voraussetzung, dass
ausschließlich finanzielle Ziele
verfolgt werden, wird der Wert eines
Unternehmens aus seiner Eigenschaft
abgeleitet, durch Zusammenwirken aller die
Ertragskraft beeinflussenden Faktoren
finanzielle Überschüsse für die
Unternehmenseigner zu erwirtschaften.
Unternehmenswerte können nach IDW S1 nach
dem Ertragswert- oder dem DCF-Verfahren
ermittelt werden. Beide Bewertungsverfahren
sind grundsätzlich gleichwertig und führen
bei gleichen Finanzierungsannahmen und damit
denselben Nettoeinnahmen der
Unternehmenseigner zu identischen
Ergebnissen, da sie auf derselben
investitionstheoretischen Grundlage
(Kapitalwertkalkül) fußen. Im
vorliegenden Fall wurde die Bewertung nach
dem DCF-Verfahren durchgeführt.
Bei beiden Bewertungsverfahren wird zunächst
der Barwert der finanziellen
Überschüsse des betriebsnotwendigen
Vermögens ermittelt. Vermögensgegenstände
(einschließlich Schulden), die einzeln
übertragen werden können, ohne dass davon
die eigentliche Unternehmensaufgabe berührt
wird, sind als nicht betriebsnotwendiges
Vermögen zu berücksichtigen.
Die Summe der Barwerte der finanziellen
Überschüsse des betriebsnotwendigen und
des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
ergeben grundsätzlich den Unternehmenswert.
Während beim Ertragswertverfahren die
ermittelten finanziellen Überschüsse
unmittelbar dem Eigenkapitalgeber
zugerechnet werden, ist das DCF-Verfahren in
der üblichen Form des Bruttoansatzes durch
ein zweistufiges Vorgehen gekennzeichnet. Im
ersten Schritt wird der Gesamtmarktwert des
Unternehmens als Summe der Barwerte aller
künftigen finanziellen Überschüsse
(Free Cashflows), die Eigen- und
Fremdkapitalgeber zur Verfügung stehen,
bestimmt. Um zum Marktwert des Eigenkapitals
zu gelangen, wird im zweiten Schritt der
Marktwert des Fremdkapitals vom
Gesamtmarktwert abgezogen.
Die Prognose der künftigen finanziellen
Überschüsse stellt das Kernproblem
jeder Unternehmensbewertung dar. Die in der
Vergangenheit erwiesene Ertragskraft dient
im Allgemeinen als Ausgangspunkt für
Plausibilitätsüberlegungen. Dabei sind bei
der Bewertung nur die Überschüsse zu
berücksichtigen, die aus bereits
eingeleiteten Maßnahmen resultieren
oder aus einem dokumentierten und
hinreichend konkretisierten
Unternehmenskonzept hervorgehen. Sofern die
Ertragsaussichten aus unternehmensbezogenen
Gründen bzw. aufgrund veränderter Markt- und
Wettbewerbsbedingungen zukünftig andere sein
werden, sind die erkennbaren Unterschiede zu
berücksichtigen.
Bei der Ermittlung von Unternehmenswerten
ist unter Berücksichtigung rechtlicher
Restriktionen grundsätzlich von der
Ausschüttung der finanziellen
Überschüsse auszugehen, die auf Grund
eines zum Bewertungsstichtag dokumentierten
Unternehmenskonzepts zur Verfügung stehen.
Bei der Ermittlung der Nettoeinnahmen der
Unternehmenseigner sind Thesaurierungen
sowie deren Verwendung zu berücksichtigen.
Für die Bewertung eines Unternehmens sind
die künftigen finanziellen Überschüsse
mit einem geeigneten Zinssatz auf den
Bewertungsstichtag zu diskontieren. Dieser
Kapitalisierungszinssatz dient dazu, die
sich ergebende Zahlenreihe an einer
Entscheidungsalternative zu messen.
Wegen der Wertrelevanz der persönlichen
Ertragsteuern sind zur Ermittlung von
Unternehmenswerten anlassbezogene
Typisierungen der steuerlichen Verhältnisse
erforderlich. Bei Unternehmensbewertungen im
Rahmen von Unternehmensveräußerungen
und anderen unternehmerischen Initiativen
ist eine mittelbare Typisierung sachgerecht.
Hierbei wird davon ausgegangen, dass die
persönliche Ertragsteuerbelastung der
Nettozuflüsse aus dem zu bewertenden
Unternehmen der persönlichen
Ertragsteuerbelastung der
Alternativinvestition in ein Aktienportfolio
entspricht. Gemäß dieser Annahme werden
die nicht um persönliche Ertragsteuern
gekürzten Nettozuflüsse an die Anteilseigner
mit einer ebenfalls nicht um
Ertragsteuereinflüsse bereinigten, aber
durch diese beeinflussten Aktienrendite
diskontiert. Hiermit wird die persönliche
Steuer des Anteilseigners mittelbar auf
Basis der steuerlichen Verhältnisse einer
Vielzahl von Kapitalmarktteilnehmern
(Anteilseignern) berücksichtigt.
Erweist es sich gegenüber der
Unternehmensfortführung als vorteilhafter,
sämtliche betriebsnotwendigen und nicht
betriebsnotwendigen Vermögensteile gesondert
zu veräußern, so ist der Bewertung der
Liquidationswert zugrunde zu legen, sofern
dem nicht rechtliche oder tatsächliche
Zwänge entgegenstehen. Da im vorliegenden
Fall bereits anhand überschlägiger
Betrachtungen davon ausgegangen werden
konnte, dass die ermittelten DCF-Werte über
den Liquidationswerten liegen, wurde auf
eine Ermittlung der Liquidationswerte
verzichtet.
Im Rahmen einer Unternehmensbewertung kommt
dem Substanzwert kein selbständiger
Aussagewert zu.
Die vorstehend beschriebenen Grundsätze und
Verfahren gelten heute in Theorie und Praxis
der Unternehmensbewertung als gesichert und
werden in der Rechtsprechung anerkannt.
cc) Allokation von Synergien
Bei einer Sachkapitalerhöhung mit
Bezugsrechtsausschluss sind die durch die
Transaktion entstehenden Synergien und
sonstigen Verbundvorteile, die zur
Wertsteigerung des Unternehmens führen und
den (Alt-)Aktionären durch Vollzug der
Sachkapitalerhöhung zu Gute kommen, bei der
Beurteilung zur Angemessenheit des
Austauschverhältnisses zu berücksichtigen.
Gleiches muss auch für die Ausgabe von
Wandelschuldverschreibungen gegen
Sacheinlage unter Bezugsrechtsausschluss
gelten. Während bei der Ermittlung von
angemessenen Abfindungen im Rahmen von
aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen die
Berücksichtigung von echten Synergien
verneint wird, da aufgrund der mit der
Maßnahme verbundenen "zwangsweisen"
Desinvestition ein Interesse der
Minderheitsaktionäre an den mit der
Umsetzung der Maßnahme entstehenden
echten Synergien nicht bestehe, ist die
Interessenlage bei der Sachkapitalerhöhung
mit Bezugsrechtsausschluss sowie bei der
Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen
anders gerichtet.
Im Unterschied zu aktienrechtlichen
Strukturmaßnahmen werden die mit der
Aktie verbundenen Rechte nicht unmittelbar
durch die Sachkapitalerhöhung bzw. die
Ausgabe von Wandelschuldverschreibungen
eingeschränkt. Altaktionäre, die nach
Umsetzung der Sachkapitalerhöhung mit
Bezugsrechtsausschluss und der Ausübung von
Wandlungsrechten aus den
Wandelschuldverschreibungen eine
Verwässerung ihres Dividendenbezugsrechts
und des Stimmrechts insgesamt erleiden,
bleiben weiterhin an der Gesellschaft
beteiligt. Folglich partizipieren
Altaktionäre auch nach der Umsetzung der
Transaktion an den echten Synergien
entsprechend ihres Beteiligungsverhältnisses
nach der Durchführung der
Sachkapitalerhöhung und der Ausübung der
Wandlungsrechte. Trotz der auftretenden
Verwässerung ihres Stimmrechts kann die
Transaktion für die Altaktionäre insgesamt
wirtschaftlich vorteilhaft sein, weil sie an
mit der Transaktion verbundenen echten
Synergien partizipieren. Der Wert der Aktien
der Altaktionäre nach der Transaktion steigt
aufgrund der Synergien gegenüber dem Wert
ihrer Aktien vor der Transaktion.
b) *MSH*
aa) Bewertungsbasis für die Ableitung des
Unternehmenswerts der MSH
Der vom Vorstand in Auftrag gegebenen
Unternehmensbewertung der MSH liegt die von
der Gesellschaft für die MSH im regulären
Planungsprozess erstellte Planungsrechnung
zugrunde.
Es handelt sich bei der in Auftrag gegebenen
Unternehmensbewertung um ein vollständiges
Unternehmenswertgutachten im Sinne von IDW
S1. Nach Ansicht des Vorstands bewegen sich
die anzusetzenden Faktoren und Zinssätze
allesamt innerhalb der vom IDW gesetzten
Vorgaben.
Der Unternehmenswert setzt sich
grundsätzlich aus dem Wert des
betriebsnotwendigen Vermögens sowie aus dem
Wert des nicht betriebsnotwendigen Vermögens
zusammen. Die MSH verfügt zum 30. September
2020 nach den Ist-Zahlen des Jahres 2019/20
über liquide Mittel von EUR 1.341,3
Millionen. Die Mittel werden zur
Aufrechterhaltung der operativen
Geschäftstätigkeit benötigt. Soweit liquide
Mittel betriebsnotwendig sind, wurden sie im
Net Working Capital (NWC) berücksichtigt. (MORE TO FOLLOW) Dow Jones Newswires
January 07, 2021 09:05 ET (14:05 GMT)
