In diesem Artikel :

  • Galderma hat seinen Börsengang an der Zürcher Börse erfolgreich absolviert, nachdem es durch den Einstieg von EQT neuen Schwung erhielt.
  • Galderma präsentiert sich als reiner Pure Player in der Dermatologie, sowohl im therapeutischen als auch im ästhetischen Bereich.
  • Die hohe Bewertung wird durch eine einzigartige Positionierung und eine fest verankerte Wachstumskurve gerechtfertigt.
  • Zwei Faktoren könnten die Entwicklung beschleunigen: Nemolizumab und der Markt für ästhetische Ausgleichsbehandlungen bei Anti-Adipositas-Therapien.

Galderma wurde 1981 aus der ungewöhnlichen Partnerschaft zwischen Nestlé und L'Oréal geboren. Die beiden Konzerne waren seit 1974 kapitalmäßig verbunden, als die Familie Bettencourt aus Angst vor einer Verstaatlichung oder Übernahme an die Tür des Giganten aus Vevey klopfte. Doch die Gründung von Galderma war eher das Ergebnis des Diversifikationsbestrebens des Duos. Ende der 1970er Jahre interessierten sich L'Oréal und Nestlé jeweils für Dermatologie, jedoch unabhängig voneinander. 1981 beschlossen die beiden Konzerne, ihre Kräfte zu bündeln und Galderma zu gründen. 2014 kaufte der Schweizer Konzern die Anteile des französischen Unternehmens auf der Basis eines Unternehmenswerts von 3,1 Milliarden Euro, da er weiterhin Ambitionen im Bereich Hautpflege verfolgte. Galderma wurde zum Eckpfeiler von Nestlé Skin Health, einer Division, die im Rahmen des Versuchs zur Erweiterung der Geschäftstätigkeiten gegründet wurde. Nestlé brachte auch seine Tochtergesellschaft für Babyhautpflege, Bübchen, in die Division ein.

Die Diversifikationsreise war jedoch von kurzer Dauer. Bereits 2018 suchte der Schweizer Konzern nach einem Käufer für seine Skin Health Division. Der schwedische Fonds EQT machte das Rennen im Jahr 2019. Obwohl die Erfahrung auf operativer Ebene nicht überzeugend war, schnitt Nestlé finanziell recht gut ab: EQT zahlte 10,2 Milliarden Franken (9,4 Milliarden Euro zum damaligen Zeitpunkt).

Frischer Wind auf allen Ebenen

EQT hat eine tiefgreifende Restrukturierung vorgenommen, insbesondere auf Managementebene. Galderma hatte bereits vor der Übernahme durch den Fonds begonnen, seine Positionen zu diversifizieren, insbesondere im Bereich der ästhetischen Injektionen - einem boomenden Markt. Der Käufer fand also fruchtbaren Boden vor, um eine neue Dynamik zu entfachen. Die operative Leitung wurde Flemming Ørnskov (CEO) anvertraut, unterstützt von Thomas Dittrich (CFO). Das Duo leitete die Galderma-Operation bei EQT, bevor es das Ruder übernahm. Es verfügt über umfassende Erfahrung in der Pharmaindustrie und im Sektor. Mehrere Schlüsselpositionen (Produktionsleitung, F&E, Steuerung der Divisionen) wurden parallel erneuert. Gleichzeitig wurden erhebliche Investitionen in Technologie und den Ausbau des Online-Verkaufs getätigt.

Cetaphil
Das Cetaphil-Sortiment

Mittlerweile ist Galderma auf drei Schlüsselbereiche der Dermatologie spezialisiert:

  • Injectable Aesthetics (kosmetische Injektionen): Mit einem Umsatz von 2,1 Mrd. USD im Jahr 2023 (52% des Konzernumsatzes) ist Galderma der zweitgrößte Anbieter weltweit in diesem Bereich. Seine wichtigsten Franchiseprodukte sind Neuromodulatoren (Dysport, Alluzience) sowie Filler und Biostimulatoren (Restylane, Sculptra).
  • Dermatological Skincare (Hautpflege): Diese Sparte erwirtschaftete 2023 einen Umsatz von 1,2 Mrd. USD (30% des Umsatzes) und stützt sich auf die Marke Cetaphil, die nach dem Krieg in den USA gegründet wurde. Sie umfasst auch Alastin, eine Premium-Hautpflegemarke, die von Dermatologen vertrieben wird.
  • Therapeutic Dermatology: Die dritte Säule des Konzerns erwirtschaftet einen Jahresumsatz von 0,7 Mrd. USD (18 % des Gesamtumsatzes). Sie konzentriert sich auf verschreibungspflichtige und frei verkäufliche Medikamente zur Behandlung von Hauterkrankungen wie Akne und Rosacea. Die Sparte entwickelt auch Nemolizumab, eine vielversprechende Behandlung für dermatologische Erkrankungen.

Ein gut aufgestellter Akteur

Der Markt liebt Pure Player, also Unternehmen, die sich auf eine einzige Spezialität konzentrieren. Noch mehr schätzt er sie, wenn es nicht viele gibt, die in ihrem bevorzugten Bereich tätig sind. Galderma erfüllt beide Kriterien. Ein weiterer doppelter Vorteil ist, dass die Gruppe starke Positionen in den beiden Hauptbereichen der Dermatologie innehat: dem traditionellen (Behandlung von Hautproblemen) und dem modernen (Ästhetik und Wellness).

Die Dynamik des Hautpflegemarktes ist solide, was auf eine dreifache Triebkraft zurückzuführen ist. Zum einen das gestiegene Schönheitsbewusstsein der Verbraucher (Social-Media-Effekt). Einerseits die gesteigerte Sensibilität der Verbraucher für Schönheit (Social-Media-Effekt). Andererseits die Demokratisierung ästhetischer Behandlungen und schließlich die Erweiterung der Kundenbasis durch das Wachstum der globalen Mittelschicht. Wichtig zu beachten ist, dass diese Kundschaft es gewohnt ist, einen Teil ihres Budgets für diese Art von Pflege auszugeben, was sie gegenüber den traditionellen Effekten der Erstattung (oder Nichterstattung) durch Gesundheitssysteme unempfindlich macht. Analysten zufolge wächst der Markt für Dermatologie jährlich um 6 bis 9%.

Restylane

Der Filler Restylane

Galderma, mit seiner langjährigen Präsenz im dermatologischen Bereich, verfügt über ein dichtes Vertriebsnetz und eine unbestreitbare Markenstärke. Dies ist ein erheblicher Vorteil gegenüber weniger integrierten oder eher generalistischen Akteuren, aber auch für den Cross-Selling-Effekt. Tatsächlich gibt es eine poröse Nachfrage zwischen den verschiedenen Divisionen.

Schließlich erzielt das Unternehmen 48 % seiner Einnahmen in den USA, was ihm eine breite Exposition gegenüber einem sehr dynamischen Markt garantiert (es berichtet übrigens in Dollar).

Teuer, aber nicht ungerechtfertigt

Aus dem Vorangegangenen ergibt sich, dass das Unternehmen großzügig bewertet wird. Wenn man jedoch die euphorische Erzählung und das Polieren der Konten, das jeder Börseneinführung eigen ist, beiseite lässt, behält Galderma einen glaubwürdigen Trumpf: seinen Geschäftsplan mit einer angemessenen Sichtbarkeit. Die Gruppe plant, in den nächsten vier Jahren ein jährliches Umsatzwachstum von mehr als 10% zu erzielen. Die seit dem Einstieg von EQT durchgeführten Rationalisierungsmaßnahmen sollten eine dauerhaft über 20% liegende operative Marge gewährleisten, die stetig leicht ansteigt.

Für 2026 prognostizieren Analysten einen Umsatz von 5,67 Milliarden Dollar, ein EBITDA von 1,43 Milliarden Dollar und einen Cash-Gewinn von 674 Millionen Dollar, was das Unternehmen auf ein EV/EBITDA-Multiple von 14 Mal und ein Gewinnmultiple von 27 Mal auf der Basis der aktuellen Marktkapitalisierung setzen würde. Diese Multiplikatoren liegen deutlich über denen der großen Pharmaunternehmen, halten aber dem Vergleich mit Akteuren in spezialisierten therapeutischen oder therapeutisch-ästhetischen Bereichen (Align, Sonova...) sowie mit denen im Bereich der Massenmarkt-Schönheitspflege (L'Oréal, Beiersdorf...) stand. Wir werden weiter unten sehen, dass die Gruppe über ein Asset verfügt, das ihre Attraktivität langfristig verstärken könnte, und über ein zweites, das gute Perspektiven bietet.

Les produits haut de gamme Alastin
Ein Teil des Alastin-Sortiments

Die Ergebnisentwicklung scheint gut unter Kontrolle zu sein, aber einige Gegenwinde dürfen nicht ignoriert werden. Zunächst ist das Unternehmen Wechselkursschwankungen ausgesetzt, da seine Einnahmen in Dollar höher sind als seine Kosten in Dollar. Das ist kein allzu großes Problem, aber es existiert. Problematischer ist die relativ hohe Verschuldung und deren hohe Kosten, insbesondere im Vergleich zum Gesundheitssektor, der es gewohnt ist, seine defensiven Muskeln zu spielen, um sich zu niedrigen Kosten zu finanzieren. Die gute Nachricht ist, dass die solide Cashflow-Generierung die Situation schnell verbessern wird. In der Zwischenzeit hat Galderma wahrscheinlich weniger Feuerkraft als seine Pendants, um in externes Wachstum oder die Vergütung seiner Aktionäre zu investieren. Ein letzter, eher technischer Punkt: EQT hält immer noch 77% des Kapitals und hat nicht die Absicht, auf ewig zu bleiben. Man weiß, dass Platzierungen von Wertpapieren in der Regel einige Turbulenzen verursachen, die mit der Absorption der Papiere zusammenhängen.

Kommen wir nun zu einem Bonusabschnitt, der zwei interessante Möglichkeiten für das Unternehmen behandelt.

Zwei Game Changer? Nemolizumab und Anti-Adipositas

Galderma besitzt ein Ass im Ärmel für die Zukunft: Nemolizumab (Nemo). Diese von Chugai (außerhalb Japans und Taiwans) erworbene Lizenz betrifft einen monoklonalen Antikörper, der bei bestimmten dermatologischen Erkrankungen (atopische Dermatitis, Prurigo) wirksam ist. Eine Marktzulassung wurde bereits 2022 in Japan dem lokalen Lizenznehmer von Chugai, Maruho, erteilt. Galderma hat Anträge für beide Indikationen in den USA und Europa eingereicht, mit einer geplanten Markteinführung Anfang 2025. Analysten schätzen, dass Nemo ein potenzieller Blockbuster ist, da er über Spezifika verfügt, die es ihm ermöglichen werden, neben den Stars der Branche zu bestehen. Das Management hat sich relativ zuversichtlich bezüglich der Zulassung geäußert. Es hat auch die Zweifel einiger Analysten an seiner Fähigkeit, ein biologisches Produkt (und nicht nur eine einfache Creme, um es trivial auszudrücken) zu vermarkten, zerstreut, indem es daran erinnerte, dass seine Verkaufsmannschaft stark und daran gewöhnt ist, sich an medizinische Kunden zu wenden. Zu beachten: Das Unternehmen kommuniziert die mit Nemo verbundenen Kosten separat, da es sich um ein Asset handelt, das zunächst erhebliche Investitionen erfordern wird, sollte es auf den Markt gebracht werden.

Es gibt einen weiteren Wachstumsmotor, der noch in den Kinderschuhen steckt, aber potenziell mächtig sein könnte. Galderma hat Versuche gestartet, um zu bestimmen, ob eine Kombination seiner Produkte Sculptra (Biosimulator) und Restylane (Füllstoff) in der Lage ist, einige der Effekte zu reduzieren, die Patienten, welche mit Anti-Adipositas-Medikamenten GLP-1 behandelt werden - wie Hauterschlaffung und vorzeitige Alterung des Gesichts - erleiden. Sicherlich eine Entwicklung, die es zu verfolgen gilt, angesichts der beeindruckenden Entwicklung dieses Marktes.

In wenigen Worten ... Stärken

  • Ein einzigartiger Akteur, der sowohl im ästhetischen als auch im therapeutischen Haupflege-Bereich exponiert ist
  • Ein adressierbarer Markt, der stetig und solide wächst
  • Eine erfolgreiche Neuausrichtung, geführt von einem erfahrenen Management

Schwächen

  • Die Bewertung
  • Die Kosten der Verschuldung
  • Ein Mehrheitsaktionär, der nicht vorhat, dauerhaft im Kapital zu bleiben