Die Ergebnisse für 2025 haben eine bemerkenswerte Besonderheit: Sie sind ausgezeichnet – und werden dennoch ignoriert. Der Umsatz stieg um 13% auf 26,9 Milliarden Dollar. Das bereinigte EBITDA sprang um 20% auf 9,9 Milliarden Dollar, wodurch sich die Marge auf 36,9% erhöhte. Es ist das dritte Jahr in Folge mit steigenden Margen, nach 33% im Jahr 2023 und 35% im Jahr 2024. Das bereinigte Ergebnis je Aktie erreichte 228 Dollar. Im Laufe des Geschäftsjahres zahlte Booking Holdings insgesamt 8,2 Milliarden Dollar an seine Aktionäre zurück – mehr als der ausgewiesene GAAP-Nettogewinn.
Ein genauer Blick lohnt sich auf das vierte Quartal: +16% Umsatzwachstum, +9% bei den gebuchten Übernachtungen. Die Vereinigten Staaten, lange Zeit ein schwächerer Markt, verzeichneten wieder zweistellige Wachstumsraten. Am 19. Februar 2026, dem Tag der Veröffentlichung der Zahlen, verlor die Aktie dennoch mehr als 8%.
Die unsichtbare Maut
Der strukturell wichtigste Aspekt des Geschäftsjahres ist zugleich der am wenigsten kommentierte. Innerhalb eines Jahres stieg der Anteil der Buchungen, bei denen Booking die Zahlung direkt vom Reisenden einzieht, von 63% auf 70%. Das entspricht einem Transaktionsvolumen von 130 Milliarden Dollar im sogenannten Merchant-Modell. Booking verlangt von den Hotels keine höhere Provision. Doch indem das Unternehmen die Zahlung in mehr als 50 Währungen abwickelt, generiert es zusätzliche Einnahmen bei jeder Transaktion – Einnahmen, die laut Geschäftsbericht die damit verbundenen Kosten übersteigen. Es handelt sich um eine strukturelle Verbesserung der Profitabilität, die in den Schlagzeilen kaum sichtbar wird.
Der strategische Effekt reicht noch weiter. Wenn ein Hotelier in Bali darauf angewiesen ist, dass Booking die Visa-Karte eines schwedischen Touristen in Kronen abrechnet, ihm zwei Wochen später den Betrag in Rupiah überweist und im Streitfall um drei Uhr morgens den Kundenservice übernimmt, dann ist ein Plattformwechsel nicht mehr nur eine Preisfrage. Es ist eine Frage der Infrastruktur. Und Infrastruktur lässt sich – anders als Algorithmen – nicht mit einem Klick austauschen.
Worüber alle sprechen
Kommen wir nun zu dem Thema, über das derzeit alle sprechen.
Die These lautet: Generative KI wird Online-Reisebüros überflüssig machen. Sie wird inzwischen so ernst genommen, dass ein Unternehmen, das Quartal für Quartal die Erwartungen übertrifft, niedriger bewertet wird als ein Zahnpastahersteller. Colgate-Palmolive, um ihn beim Namen zu nennen, wird etwa mit dem 26-fachen der für 2026 erwarteten Gewinne gehandelt – bei einem organischen Wachstum von 4 bis 5%. Booking dagegen mit dem 17-fachen, bei einem Gewinnwachstum von rund 15%. Es hat etwas Poetisches, dass Zahnpasta plötzlich als sicherer Hafen gegenüber künstlicher Intelligenz gilt.
Diese These verdient mehr als ein Schulterzucken. Ein KI-Assistent, der eine Reise vollständig planen kann, würde tatsächlich vieles verändern. Die entscheidende Frage lautet jedoch: für welches Geschäftsmodell genau?
Booking Holdings vereint zwei Aktivitäten, die der Markt derzeit als eine einzige betrachtet. KAYAK ist eine Metasuchmaschine, eine intelligente Anzeigetafel, die den Reisenden auf andere Websites weiterleitet. Genau diese Art von Dienstleistung kann ein Large Language Model ersetzen. Booking hat das antizipiert und KAYAK in diesem Jahr um 457 Millionen Dollar abgeschrieben. Das Unternehmen hat den Vergleichsdienst in seinen Büchern bereits begraben. Der Markt hingegen begräbt weiterhin die Aktie.
Dabei machen KAYAK und die damit verbundenen Werbeeinnahmen nur etwa 4% des Konzernumsatzes aus. Vier Prozent. Die restlichen 96% stammen aus vollständigen Buchungsplattformen – Booking.com, Priceline und Agoda –, die Zahlungen entgegennehmen, Reservierungen garantieren, Stornierungen verwalten und den Kundendienst in 195 Ländern abwickeln. Ein LLM kann ein Hotel vorschlagen. Eine Visa-Karte in schwedischen Kronen abzurechnen, den Betrag in Rupiah weiterzuleiten und einen grenzüberschreitenden Streitfall zu lösen – das ist ein anderes Geschäft.
Der aufschlussreichste Vergleich bleibt Google. Seit zwanzig Jahren im Reisesektor aktiv, mit einer dominanten Stellung in der Suche und Milliardeninvestitionen – und dennoch ohne eigene Buchungsplattform. Booking wiederum hat bereits Partnerschaften mit ChatGPT, Gemini, Microsoft und Amazon geschlossen. Wenn ein Nutzer eine KI bittet, ein Hotel zu buchen, wickelt Booking die Transaktion im Hintergrund ab. Die KI eliminiert den Intermediär nicht – sie wird zu dessen Kunde.
Das bedeutet nicht, dass das Risiko gleich null ist. Sollten LLMs eines Tages in der Lage sein, Zahlungen in 50 Währungen abzuwickeln, ein Netzwerk von 4,4 Millionen Hotelpartnern zu managen und Streitfälle in 40 Sprachen zu lösen, hätte Booking ein Problem. Dieser Tag ist jedoch noch nicht gekommen. Und der Kostenaufwand pro Buchung im Kundenservice ist 2025 dank KI um 10% gesunken – eine bislang eher positive, empirische Bilanz.
Der Preis des Nebels
Bei einem Kurs von rund 4.400 Dollar wird Booking Holdings mit etwa dem 17-fachen der für 2026 erwarteten Gewinne bewertet, gegenüber einem historischen Durchschnitt von rund dem 27-fachen – außerhalb der Covid-Zeit. Die Free-Cashflow-Rendite liegt bei etwa 7%. Addiert man ein Gewinnwachstum von rund 15% pro Jahr und eine Dividendenrendite von etwa 1%, ergibt sich eine implizite Rendite von über 16% pro Jahr – selbst unter der Annahme, dass sich das Bewertungsmultiple niemals wieder ausweitet. Würde das KGV innerhalb von drei Jahren auch nur auf 20- bis 22-fach steigen, käme eine zusätzliche Neubewertungsrendite von 8 bis 10 Prozentpunkten pro Jahr hinzu.
Zwei Kennzahlen werden letztlich den Ausschlag geben. Erstens die Zahl der gebuchten Übernachtungen. Sie ist der ultimative Gradmesser. Solange sie wächst, gewinnt Booking Marktanteile – und die KI-These bleibt theoretisch. Zweitens die EBITDA-Marge. Sollte sie sinken, würde das bedeuten, dass Booking mehr ausgeben muss, um seine Position zu verteidigen. Drei Jahre in Folge steigender Margen deuten bislang auf das Gegenteil hin. Dennoch hat der Markt seine Gründe für Zweifel, und der Nebel rund um künstliche Intelligenz wird sich nicht innerhalb eines Quartals auflösen.
Sicher ist nur der Preis, den Investoren für diesen Nebel zahlen. Ein weltweit führendes Unternehmen mit rund 15% Wachstum, steigenden Margen, massiven Ausschüttungen an die Aktionäre und einer Infrastruktur, die kaum jemand replizieren kann – bewertet mit dem niedrigsten Multiple der letzten Dekade. Der Markt bietet eine großzügige Sicherheitsmarge. Vorausgesetzt, man akzeptiert, dass sich der Nebel nicht innerhalb weniger Wochen lichten wird.
