Börsenwissen: Wie funktioniert der Markt für Aktienresearch?

Jeden Tag veröffentlichen Banken und Broker Studien über börsennotierte Unternehmen. Empfehlung "Kaufen", "Halten", "Verkaufen". Kursziele werden angehoben oder gesenkt. Diese Einschätzungen werden von den Medien aufgegriffen, in Fernsehsendungen kommentiert und in Nachrichtenströme integriert: "Die Aktie steigt nach einer positiven Notiz von …", "Der Titel fällt nach einer Herabstufung …". Für viele Privatanleger wirken solche Ankündigungen wie Urteile, die von oben verkündet werden. In Wirklichkeit sind sie das Ergebnis eines ganz bestimmten Marktes: des Aktienresearchs.

Aktienresearch – oder Equity Research – wird hauptsächlich von dem erstellt, was man als Sell Side bezeichnet. Zur Sell Side gehören Investmentbanken (Goldman Sachs, JP Morgan, BNP Paribas usw.) und Brokerhäuser (Kepler Cheuvreux, Baader, Oddo BHF …). Ihr Geschäftsmodell besteht darin, Dienstleistungen an Investoren zu verkaufen: Orderausführung, Marktzugang und Research. Sell-Side-Analysten verfolgen Unternehmen, erstellen Finanzmodelle, veröffentlichen Studien und treffen Investoren, um ihre Analysen zu erläutern. In den Medien werden sie meist einfach als Analysten, Broker oder Researchhäuser bezeichnet.

Auf der anderen Seite steht die Buy Side. Das sind die Investoren selbst: Vermögensverwalter, Pensionsfonds, Versicherungen oder Hedgefonds. Ihre Aufgabe besteht darin, Wertpapiere im Auftrag ihrer Kunden zu kaufen. Auch sie betreiben Analyse – oft sehr tiefgehend –, doch ihre Arbeit bleibt intern. Ein Buy-Side-Portfoliomanager kann eine völlig andere Meinung haben als ein Sell-Side-Analyst, ohne diese jemals öffentlich zu machen. Wichtig ist zudem: Die Buy Side kauft nicht das Research im engeren Sinne, sondern das Gesamtpaket drumherum – den Pitch des Research-Sales-Teams, das Investmentideen liefert, den Zugang zum Analysten (regelmäßige Calls) sowie den Zugang zu den Unternehmen über Konferenzen (Corporate Access).

Zur Einordnung: Weltweit gibt es etwa 5.000 Aktienanalysten – ein vergleichsweise kleiner Kreis. Eine offizielle Liste oder klare Definition existiert jedoch nicht wirklich. In der Praxis gilt ein Analyst als etabliert, wenn ein Unternehmen ihn auf seiner Seite „Analyst Coverage“ aufführt oder wenn Bloomberg seine Empfehlungen auf den entsprechenden Seiten anzeigt.

Zwischen diesen beiden Polen gibt es außerdem sogenannte unabhängige Researchanbieter. Dabei handelt es sich um Researchhäuser, die nicht an eine Investmentbank angebunden sind und kein Brokerage betreiben. Sie verkaufen ausschließlich ihre Analysen. Ihr kommerzielles Argument basiert gerade auf der Abwesenheit potenzieller Interessenkonflikte aus Finanzierungs- oder Beratungsaktivitäten. In der Praxis hängt ihre wirtschaftliche Unabhängigkeit jedoch weiterhin von ihren Kunden und ihrer Fähigkeit ab, Abonnements zu verkaufen.

Die Entstehung und Wirkung einer Empfehlung

Wenn ein Sell-Side-Analyst eine Empfehlung „Kaufen“ veröffentlicht, bedeutet das nicht, dass das Unternehmen besonders bewundernswert oder tugendhaft ist. Es bedeutet vielmehr, dass die Aktie nach seinem Modell und seinen Annahmen ein attraktives Aufwärtspotenzial gegenüber dem aktuellen Kurs bietet. Der Analyst prognostiziert künftige Ergebnisse, schätzt Margen, wählt einen Diskontsatz und vergleicht Bewertungsmultiplikatoren mit denen der Branche. Daraus leitet er einen theoretischen Wert ab. Liegt dieser deutlich über dem aktuellen Marktpreis, fällt die Empfehlung positiv aus. Erscheint das Potenzial begrenzt, lautet sie neutral. Scheint die Aktie überbewertet, wird sie negativ.

Diese Arbeit basiert auf Annahmen. Zwei Analysten können dasselbe Unternehmen analysieren und zu unterschiedlichen Schlussfolgerungen gelangen. Wachstumserwartungen sind keine Gewissheiten. Künftige Margen können überraschen. Die Kapitalkosten können sich verändern. Aktienresearch verleiht einer grundsätzlich zukunftsgerichteten und unsicheren Übung lediglich den Anschein numerischer Präzision.

Warum beeinflussen solche Studien dennoch die Kurse? Weil die Märkte von Erwartungen gesteuert werden. Eine Revision der Gewinnprognosen kann den globalen Konsens verändern. Dieser Konsens ist nichts anderes als der Durchschnitt der Schätzungen der Sell-Side-Analysten. Viele Investoren beobachten diesen Wert genau. Steigen die Erwartungen, kann auch die Bewertung folgen. Sinkt der Konsens, kann der Markt reagieren und den Titel abstrafen. Einige Fonds verfügen zudem über interne Prozesse, die sie dazu veranlassen, eine Position nach einer deutlichen Herabstufung zu reduzieren oder ein Engagement zu erhöhen, wenn mehrere Analysten ihre Kursziele anheben. Natürlich wird sich ein Unternehmen wie Nvidia, das von rund 50 Analysten beobachtet wird, anders verhalten als eine Aktie, die nur von ein oder zwei Analysten verfolgt wird. Der Einfluss von Analysten ist daher – zumindest in manchen Fällen – mit Vorsicht zu betrachten.

Die Frage möglicher Interessenkonflikte ist unvermeidlich. Große Sell-Side-Banken betreiben auch Beratungsgeschäfte im Bereich Fusionen und Übernahmen oder Börsengänge. Sie unterhalten Geschäftsbeziehungen zu den Unternehmen, die sie analysieren. Organisatorische Barrieren zwischen Research und Investmentbanking existieren, und die Transparenzregeln wurden im Laufe der Krisen verschärft. Dennoch bleibt eine strukturelle Schieflage: Kaufempfehlungen sind deutlich zahlreicher als Verkaufsempfehlungen. Die Statistiken sprechen für sich – rund 50 % Kaufempfehlungen, 40 % neutrale Einschätzungen und nur etwa 10 % Verkaufsempfehlungen. Dauerhaft negativ über einen potenziellen Kunden zu urteilen, ist selten bequem.

Wer bezahlt eigentlich wofür?

Vor 2018 war Aktienresearch in Europa meist in den Brokerage-Gebühren enthalten. Anders gesagt: Ein Fondsmanager zahlte nicht explizit für Analystenstudien. Diese waren mit der Orderausführung gebündelt. Je mehr ein Fonds über eine Bank handelte, desto stärker profitierte er von deren Researchzugang. Die Kosten für Analyse waren also in den Transaktionsgebühren verborgen und wurden nicht separat ausgewiesen.

Seit dem Inkrafttreten der MiFID-II-Regulierung im Jahr 2018 muss Research in Europa getrennt von Brokerage-Gebühren berechnet werden. Diese Reform machte den Preis von Analysen sichtbar – und verhandelbar. Vermögensverwalter mussten Prioritäten setzen: Welche Analystenteams sollen weiter verfolgt werden? Welche Broker bleiben relevant? Welche Abdeckung ist tatsächlich nützlich? Die Budgets wurden gekürzt, Anbieter strenger ausgewählt und das Research konzentrierte sich stärker auf Häuser, die einen klaren Mehrwert nachweisen konnten. In den USA, wo MiFID II nicht gilt, bleibt die Finanzierung von Research über Brokerage-Kommissionen unter bestimmten Bedingungen weiterhin erlaubt, auch wenn sich die Praxis seit 2018 teilweise verändert hat.

Gleichzeitig scheint sich der Trend wieder zu drehen. MiFID II hatte auch unerwünschte Nebenwirkungen: Die Regulierung reduzierte Researchbudgets, verringerte die Abdeckung kleiner und mittlerer Unternehmen und schwächte kleinere Brokerhäuser. Großbritannien hat daher 2024 unter bestimmten Governance- und Transparenzbedingungen wieder eine Bündelung von Research und Ausführung erlaubt. Auch die EU lockert MiFID II schrittweise (Listing Act, derzeit in Umsetzung) und könnte noch weiter gehen. Die Debatte in Brüssel läuft.

Für Privatanleger ist die Empfehlung selbst letztlich nur eine Abkürzung. Entscheidend sind die zugrunde liegenden Annahmen: Welches Wachstum wird erwartet? Welche Risiken werden identifiziert? Welche Branchenvergleiche werden herangezogen? Ein Kursziel auf zwölf Monate ist weder ein Versprechen noch eine Garantie. Es kann mehrmals im Jahr – manchmal sehr abrupt – angepasst werden, wenn sich das Umfeld verändert.

Aktienresearch ist damit gewissermaßen ein Markt im Markt. Die Sell Side produziert sichtbare Analysen, die den Konsens strukturieren und Informationsströme speisen. Die Buy Side konsumiert, kritisiert, ergänzt oder widerspricht diesen Analysen im Hintergrund. Unabhängige Anbieter versuchen, eine Alternative auf Basis ihrer Reputation und Unabhängigkeit zu bieten. Und dazwischen schwanken die Aktienkurse entsprechend den Erwartungen, die sich bilden, verzerren und wieder korrigieren.

Wie kommt man an Analystenstudien?

Sell-Side-Studien werden nicht frei im Internet veröffentlicht wie ein Presseartikel. Sie zirkulieren in einem professionellen, strukturierten und für die breite Öffentlichkeit weitgehend geschlossenen Netzwerk.

Erster Kanal: die direkte Verteilung an institutionelle Kunden. Wenn ein Analyst eine Studie veröffentlicht, wird sie per E-Mail an abonnierte Investoren versandt – über die proprietären Plattformen der Bank oder des Brokers. Große Häuser verfügen über sichere Portale, auf denen Kunden Berichte, Modelle, Updates und Aufzeichnungen von Konferenzen abrufen können. Das ist der wichtigste Vertriebsweg.

Zweiter Kanal: professionelle Informationsplattformen. Bloomberg, Refinitiv (ehemals Reuters), FactSet oder S&P Capital IQ integrieren Empfehlungen, Kursziele und vor allem Gewinnschätzungen in ihre Datenbanken. Für den breiteren Markt sichtbar wird häufig nicht die komplette Studie, sondern die Änderung der Empfehlung oder die Revision der Prognosen. Auf diese Weise entsteht der „Konsens“, also der Durchschnitt der Schätzungen der Sell-Side-Analysten.

Dritter Kanal: Treffen und Konferenzen. Analysten organisieren Calls nach der Veröffentlichung wichtiger Studien oder nach Quartalsergebnissen. Sie nehmen an Roadshows, Branchenkonferenzen und Investorentreffen teil, auf denen sie ihre Einschätzungen präsentieren. Ein Teil des Werts der Sell Side liegt nicht nur im morgens verschickten PDF, sondern im direkten Zugang zum Analysten und in der Möglichkeit für Portfoliomanager, Fragen zu stellen.

Vierter Kanal: spezialisierte Medien. Finanznachrichtenagenturen und Börsenseiten wie MarketScreener veröffentlichen häufig Zusammenfassungen oder zentrale Aussagen solcher Studien, ohne jedoch Zugang zum vollständigen Dokument zu gewähren. Auf diesem Weg erfährt der Privatanleger überhaupt erst von der Existenz einer Studie. Journalisten erhalten diese Analysen, weil sie Kontakte zu ihren Quellen aufgebaut haben. Manche Broker verteilen ihre Studien jedoch auch aktiv über PR-Agenturen an Medien, um zusätzliche Aufmerksamkeit zu erzielen.

Fünfter Kanal: Research-Aggregatoren. Unternehmen wie Visible Alpha oder ResearchTree haben sich darauf spezialisiert, Analysen verschiedener Broker zu sammeln und weiterzuverkaufen. Sie ermöglichen Investoren über ein einziges Abonnement Zugang zu einer großen Bandbreite von Studien und schaffen damit einen Sekundärmarkt für Research. Häufig handelt es sich dabei allerdings um gesponsertes Research.

Schließlich gibt es noch einen diskreteren Kanal: informelle Gespräche. Ein Analyst kann mit einem wichtigen Kunden sprechen, seine Argumentation genauer erläutern oder erklären, warum er seine Meinung geändert hat. Solche Interaktionen sollen keine Insiderinformationen vermitteln, tragen aber dennoch zur Verbreitung von Überzeugungen im Markt bei.

Wichtig ist zu verstehen, dass eine Sell-Side-Studie ein kommerzielles Produkt ist. Sie richtet sich in erster Linie an professionelle Kunden, wird über kostenpflichtige oder reservierte Kanäle verbreitet und gelangt erst anschließend indirekt zum breiten Publikum. Was ein Privatanleger in einem Nachrichtenstrom sieht, ist oft nur die Oberfläche eines deutlich längeren und technischeren Dokuments, eingebettet in ein Netzwerk aus Beziehungen zwischen Banken und institutionellen Investoren. In der Praxis ist es für einen einzelnen Privatanleger selten sinnvoll, eine isolierte Studie zu kaufen. Rationaler ist es meist, über einen Broker zu gehen, der globale Vertriebsrechte mit mehreren Researchhäusern ausgehandelt hat und solche Analysen als Zusatzservice anbietet, statt einzelne Berichte separat zu erwerben.

In einem zweiten Teil werden wir uns ansehen, wie solche Analystenstudien konkret aufgebaut sind und welche Inhalte sie typischerweise enthalten.